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2023年3月2日，上交所主板受理了蘇州高泰電子技術(shù)股份有限公司（下稱“高泰電子”）的上市申請。高泰電子以功能性新材料為核心業(yè)務(wù)，是一家高新技術(shù)企業(yè)。

招股書顯示，高泰電子的產(chǎn)品主要實現(xiàn)電腦、手機(jī)、可穿戴設(shè)備、半導(dǎo)體封裝等產(chǎn)品各功能模塊或部件之間的粘接、緊固作用，同時復(fù)合導(dǎo)電、導(dǎo)熱、隔熱、防火阻燃、電磁屏蔽、電器絕緣、緩沖吸震、耐污、防水透氣、透音防塵、外觀保護(hù)、標(biāo)識等一項或多項特殊功能。

就是靠這類具有“價值低、作用關(guān)鍵”特征的產(chǎn)品，高泰電子女掌門人葉健欲敲開資本市場的大門。高泰電子此次擬發(fā)行不超過1,730.21萬股普通股，募集資金11.55億元，用于功能性新材料生產(chǎn)基地建設(shè)項目、功能性器件建設(shè)項目、功能性復(fù)合材料及器件產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目。目前已回復(fù)上交所兩輪問詢，保薦人為國金證券，審計機(jī)構(gòu)為天職國際。

(資料圖)

一、委外存疑

高泰電子前身系蘇州工業(yè)園區(qū)高泰電子有限公司（下稱“高泰有限”），于2006年設(shè)立，2018年9月整體變更設(shè)立為股份公司時，去掉“工業(yè)園區(qū)”，增加了“技術(shù)”二字。

在蘇州工業(yè)園區(qū)自成立至今十余年，高泰電子經(jīng)營場地一直系租賃，在2021年才擁有自己的“一席之地”。前期是因自身規(guī)模小，資金主要用于營運(yùn)；后來業(yè)務(wù)雖有擴(kuò)大，但所處工業(yè)園區(qū)外商投資企業(yè)較多，比起這些外企，高泰電子在投資金額、用工指標(biāo)、納稅貢獻(xiàn)等方面相形見絀，因此在園區(qū)用地指標(biāo)緊缺的情況下，高泰電子并不是優(yōu)先被選擇的企業(yè)。

于是“因場地和設(shè)備限制，公司總體產(chǎn)能偏緊”，高泰電子存在委外生產(chǎn)，包括全制程委外和部分工序委外。雖然外協(xié)加工在行業(yè)內(nèi)屬于普遍行為，同行業(yè)公司普遍存在，但是高泰電子的委外有以下幾點異常之處：

1. 外協(xié)加工成本占比遠(yuǎn)高于同行

2019年至2022年1-6月（下稱“報告期”），高泰電子委外加工成本占主營業(yè)務(wù)成本比重分別為36.84%、36.26%、41.95%、26.60%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司；同時高泰電子以全制程委外為主，而同行業(yè)可比公司中僅博碩科技存在全制程委外。

高泰電子解釋比例較高主要系無自有廠房，生產(chǎn)辦公場地為租賃，產(chǎn)能擴(kuò)張受場地限制所致。但是，六家可比企業(yè)中方邦股份（688020.SH）、達(dá)瑞電子（300976.SZ）、博碩科技（300951.SZ）全部為租賃資產(chǎn)，鴻富瀚（301086.SZ）也是以租賃房產(chǎn)為主，上述企業(yè)的外協(xié)比例不到20%。

高泰電子又解釋可比企業(yè)經(jīng)營場所的租賃面積較大。試問，在面積達(dá)278萬平方公里的偌大個蘇州工業(yè)園區(qū)，高泰電子雖買地難但租地也難嗎？會不會因為實際障礙是嫌招股書中提到過的“技改環(huán)評程序復(fù)雜”呢？多年來部分環(huán)評過程中的確出現(xiàn)過慢、難等現(xiàn)象，相關(guān)主管部門已經(jīng)在著力解決類似問題，而就因為程序復(fù)雜而寧愿委外，也不多見。

關(guān)于以全制程委外為主的情況，由于同行可比公司大多是以工序外協(xié)為主，高泰電子于是拉來不是同行業(yè)但涉及模切工序的上市公司來比較。如果能這樣操作，可比企業(yè)的“可比”體現(xiàn)在哪里？又如何能說明是行業(yè)慣例？

我們注意到，招股中大多數(shù)內(nèi)容都是分產(chǎn)品進(jìn)行說明，唯獨(dú)在披露全制程委外采購總額時，高泰電子是將復(fù)合功能性材料與復(fù)合功能性器件并在一起統(tǒng)計的。讓人感覺別扭之處是，首先這兩種產(chǎn)品關(guān)鍵工序一個是涂布，一個是模切；其次復(fù)合功能性材料是高泰電子2016年才開始布局的領(lǐng)域，因沒有建設(shè)涂布生產(chǎn)線前期委外比例較高，而復(fù)合功能性器件是“元老”產(chǎn)品了；最后，問詢回復(fù)意見中高泰電子花了大量篇幅說明自涂布生產(chǎn)線自建后委外比例較低，但主要是泛泛而談，數(shù)據(jù)方面提到了自產(chǎn)量，提到了外協(xié)收入比例，無外協(xié)采購相關(guān)數(shù)據(jù)。披露外協(xié)采購時將兩種產(chǎn)品混在一起，對于想取數(shù)進(jìn)行分析驗證的估值之家來說，是不可能的了。

2. 最成熟產(chǎn)品委外收入占比過半且逐年提升

高泰電子外協(xié)加工涉及的產(chǎn)品總收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為29.99%、31.11%、29.46%、20.98%，這是針對所有產(chǎn)品的整體情況，看似比較穩(wěn)定，若對各產(chǎn)品具體分析，會發(fā)現(xiàn)其實不然。

高泰電子在設(shè)立初期主營印刷、模切業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為復(fù)合功能性器件和電子級追溯產(chǎn)品。招股書顯示，這兩種產(chǎn)品的關(guān)鍵工序均在于精密模切，是高泰電子最為成熟的產(chǎn)品領(lǐng)域。報告期內(nèi)高泰電子營業(yè)收入分別為1.75億元、2.33億元、3.59億元、2.30億元，其中復(fù)合功能性器件及電子級追溯產(chǎn)品收入合計占比各期均值為68.27%，毛利合計占比各期均值為69.68%，對經(jīng)營情況的貢獻(xiàn)不小。

然而，復(fù)合功能性器件、電子級追溯產(chǎn)品產(chǎn)生的收入中，多半來自外協(xié)加工的貢獻(xiàn)，且外協(xié)加工收入占比呈上升趨勢，詳見下表：

單位：萬元

最為成熟的產(chǎn)品，卻超過50%收入來自外協(xié)加工，即使是在兩種產(chǎn)品收入整體不佳的2022年上半年，外協(xié)加工依然“耀眼”。這一情況與招股書所說“將部分生產(chǎn)頻次較低、規(guī)模化效果不顯著的產(chǎn)品、加工精度要求較低的產(chǎn)品予以委外”相悖。

而且，報告期內(nèi)復(fù)合功能性器件、電子級追溯產(chǎn)品模切工序的產(chǎn)能利用率自2021年起開始下降（見下圖），且并未飽和，高泰電子為何放著現(xiàn)成的自有產(chǎn)能不用，反而依靠外協(xié)加工呢？這一情況與招股書所說“公司產(chǎn)能總體偏緊，為滿足客戶訂單交付，存在少量全制程外協(xié)”不符。

此外，復(fù)合功能性器件、電子級追溯產(chǎn)品全制程外協(xié)包含外協(xié)加工商的管理成本及加工利潤，毛利率是低于自制產(chǎn)品毛利率的，報告期內(nèi)外協(xié)比例的增加，對主營業(yè)務(wù)毛利率的變動影響均是負(fù)面影響：

單位：%

3.“ 養(yǎng)成系”外協(xié)商

報告期內(nèi)，高泰電子向前五大全制程外協(xié)廠商采購金額占比分別為61.59%、55.56%、49.44%、65.68%，集中度較高，且廠商變動不大，各外協(xié)商基本都能提供高泰電子所有主營產(chǎn)品的加工。2019年、2020年第一大外協(xié)商為常州晨旭汽車用品有限公司，2021年、2022年1-6月第一大外協(xié)商為蘇州貴印電子科技有限公司（下稱“蘇州貴印”）。

蘇州貴印于2020年5月8日設(shè)立，8天后，高泰電子與蘇州貴印簽訂的框架協(xié)議生效，2021年蘇州貴印取代常州晨旭汽車用品公司，成為高泰電子第一大全制程外協(xié)廠商，2022年上半年以22.27%的采購比例蟬聯(lián)第一。如此天降外協(xié)商，合理性存疑。

高泰電子解釋，蘇州貴印的創(chuàng)始人伍東源在蘇州智森印刷有限公司任獨(dú)立事業(yè)部負(fù)責(zé)人時，于2016年與高泰電子開始合作，主要提供工序外協(xié)加工，每年交易額不到100萬元。2020年伍東源離職成立蘇州貴印，因其一直為對接高泰電子業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人，相關(guān)技術(shù)要求最為了解，高泰電子相關(guān)外協(xié)訂單逐步從蘇州智森切換至蘇州貴印，后續(xù)雙方的業(yè)務(wù)合作從工序外協(xié)拓寬到全制程外協(xié)。

的確有部分業(yè)務(wù)人員離職時會帶走業(yè)務(wù)，但伍東源在創(chuàng)立蘇州貴印后的一年里仍然租賃原單位蘇州智森的場地，不得不佩服蘇州智森的肚量。而且在2016年至2020年4月為高泰電子提供工序外協(xié)的4臺全自動絲網(wǎng)印刷機(jī)，也屬于伍東源的新公司了，據(jù)問詢回復(fù)，蘇州貴印在2020年只新購置了兩臺印刷機(jī)（見下圖）。

有趣的是，由圖可知蘇州貴印的模切機(jī)是在2021年6月之后購置的，但招股書顯示高泰電子2020年第一大工序外協(xié)供應(yīng)商為蘇州貴印，外協(xié)工序為印刷及模切。當(dāng)年沒有模切機(jī)，何來模切業(yè)務(wù)呢？

不僅如此，圖中所示的“木瀆廠房”即高泰電子在吳中區(qū)木瀆鎮(zhèn)購置土地后，于2021年2月建成的一期廠房。因沖壓及組裝產(chǎn)品線建設(shè)有所推遲，導(dǎo)致一期廠房閑置。高泰電子總是以場地受限作為外協(xié)的理由之一，可真正到了有地有房的時候，又說業(yè)務(wù)規(guī)劃調(diào)整，寧愿租給別人外協(xié)加工，也不自己生產(chǎn)。木瀆基地二期工程預(yù)計2024年投入使用，屆時蘇州貴印的經(jīng)營場所會變化嗎？

總之，高泰電子一方面顯得委外很常見，一方面對委外的一些數(shù)據(jù)披露又遮遮掩掩。除了上文提到的，還有招股書中產(chǎn)銷率的計算數(shù)據(jù)是將自制與外購一起計算的，建議高泰電子將自制產(chǎn)銷率、外購產(chǎn)銷率分開披露，看看到底是哪種賣得好。

二、新產(chǎn)品收入增速、毛利率高于科創(chuàng)板可比企業(yè)

報告期內(nèi)，高泰電子主營業(yè)務(wù)收入分別為1.75億元、2.32億元、3.58億元、2.28億元，2019年至2021年復(fù)合增長率為43.06%。同期歸母凈利潤分別為0.87億元、1.09億元、1.76億元、1.29億元。

帶動高泰電子收入高速增長的最大功臣，不是“開朝元老”復(fù)合功能性器件、電子級追溯產(chǎn)品，而是高泰電子近年才涉足、2019年才建設(shè)自制生產(chǎn)線的新產(chǎn)品復(fù)合功能性材料。

先來看看新產(chǎn)品的戰(zhàn)績：報告期內(nèi)收入分別為0.17億元、0.36億元、1.20億元、1.21億元，2021年、2020年增長率分別為234.59%、110.16%，新產(chǎn)品2022年上半年的收入已些許領(lǐng)先2021年全年收入；報告期內(nèi)毛利率分別為59.04%、64.38%、75.34%、75.54%。

上述戰(zhàn)績中的增速及毛利率，遠(yuǎn)超同樣銷售復(fù)合功能性材料的科創(chuàng)板可比企業(yè)世華科技和方邦股份同期的數(shù)據(jù)，世華科技毛利率均值為61.1%，方邦股份毛利率均值為68.47%。估值之家不禁要問，新產(chǎn)品到底有何本事？

據(jù)招股書，銷量快速增長是復(fù)合功能性材料銷售收入增長的主要原因：新產(chǎn)品成功開發(fā)應(yīng)用于蘋果、聯(lián)想、亞馬遜等新品終端，加之自建生產(chǎn)線，產(chǎn)品交付能力提高，產(chǎn)銷量逐步提升。

蘋果、聯(lián)想可謂是高科技企業(yè)的代表，高泰電子的技術(shù)能得到他們的認(rèn)可，為何沒有勇氣沖擊科創(chuàng)板或是創(chuàng)業(yè)板呢？如果沒有足夠的競爭優(yōu)勢，與科創(chuàng)板可比公司同類產(chǎn)品相比，如何能夠?qū)崿F(xiàn)更高定價和更高利潤呢？關(guān)于產(chǎn)銷量上文提到過，都不愿分開披露自制與外購的產(chǎn)銷量明細(xì)，所謂自產(chǎn)銷量提升又如何讓人信服？

三、第四季度收入占比高

高泰電子披露的各季度主營業(yè)務(wù)收入及金額占比情況見下圖：

由圖可見連續(xù)三年第四季度占比均最高。高泰電子解釋為其下游行業(yè)主要為消費(fèi)電子行業(yè)，消費(fèi)電子類廠商通常于第一、二季度進(jìn)行新產(chǎn)品的設(shè)計和研發(fā)，并于第三季度發(fā)布新品，因國內(nèi)“雙11”、“雙12”以及國外“圣誕節(jié)”、“黑五”等促銷均集中在第四季度，同時為保障供貨春節(jié)前訂單較為集中，因此第四季度通常是行業(yè)銷售旺季。

但估值之家不這樣認(rèn)為。

其一，高泰電子66%以上收入為內(nèi)銷，外國特殊節(jié)日的影響應(yīng)該不大。其二，2020年受遠(yuǎn)程辦公、線上教育等需求增長影響的時間，大部分集中在第二季度和第三季度。其三，國內(nèi)也不只是“雙11”，還有上半年的“女神節(jié)”“618”，還有政府不定期發(fā)放的電子消費(fèi)券等等。其四，對我國來說，每年高考后至9月開學(xué)前的暑期，也是筆記本電腦、手機(jī)的暢銷期?？傊碳覟榱舜碳はM(fèi)，會推廣各種促銷活動，不可能只是指望年底。

再者，高泰電子自己以2021年收入為例，與可比企業(yè)季節(jié)性收入如下圖所示：

很明顯，大多數(shù)可比企業(yè)第三季度占比最高，高泰電子卻得出“公司及同行業(yè)公司銷售季節(jié)性基本一致”的結(jié)論，尤為勉強(qiáng)。第四季度因為臨近會計期末，收入異常升高一般會涉及收入操縱和人為在會計最后期間調(diào)整報表的可能。報告期內(nèi)高泰電子存在寄售業(yè)務(wù)，收入占比分別為17.27%、20.16%、13.63%、8.52%，主要為光寶集團(tuán)、戴爾集團(tuán)等客戶，寄售模式下根據(jù)與客戶的對賬單確認(rèn)收入。

高泰電子如何確定寄售客戶入庫或領(lǐng)用的具體過程？與客戶的對賬周期是否固定？寄售存貨各期末余額多少、存放地點哪里、相關(guān)內(nèi)控是否健全有效，這些都有待高泰電子的詳細(xì)披露。

四、亮眼業(yè)績只在報告期？

第二輪問詢回復(fù)顯示，高泰電子2023年1-6月營業(yè)收入同比減少9,744.77萬元，同比降幅42.33%，業(yè)績出現(xiàn)一定程度的下滑。收入下降主要受復(fù)合功能性材料收入減少影響，同比減少7,506.79萬元，同比降幅62%。

報告期內(nèi)憑一己之力帶動高泰電子收入快速增長的新產(chǎn)品，再次以一己之力拉跨高泰電子期后的業(yè)績，真可謂成也蕭何敗也蕭何。

高泰電子表示，根據(jù)IDC、Gartner的最新發(fā)布，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳、庫存過剩等因素影響，2023年一季度全球PC出貨量下降33%，是過去10年來第一季度出貨量最低的年份。主要終端品牌客戶Apple出貨量下降46%，Dell出貨量下降31%，Lenovo出貨量下降30%，導(dǎo)致高泰電子所在行業(yè)的訂單量減少。

其實，隨著個人支付信息、各大APP登錄信息等等與手機(jī)、電腦的深入綁定，更換新的比較麻煩，因此人們的使用時間會比以前長，換新頻率會降低。報告期內(nèi)因全球公共衛(wèi)生事件而促成的大量的消費(fèi)需求，短時間內(nèi)不僅難以重現(xiàn)，而且消費(fèi)電子行業(yè)還要面臨一定的去庫存壓力。

雖然高泰電子稱與客戶保持穩(wěn)定合作關(guān)系，上千個料號正在認(rèn)證，全年同比降幅將收窄等等，但在市場不回暖的情況下，客戶穩(wěn)定又如何，有上萬各個料號又能怎樣？高泰電子的業(yè)績在報告期后變臉，已成事實。

五、事出反常必有妖

1.大額借款或?qū)崬榇?/p>

據(jù)招股書，高泰電子控股股東為永成（蘇州）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，該公司股東為葉健及其丈夫汪義方。他們夫婦同時也是高泰電子的實控人，合計直接持有高泰電子32.0579%的股權(quán)，通過永成網(wǎng)絡(luò)間接持有57.7967%的股權(quán)，通過兩個員工持股平臺合計持有6.485%的股權(quán)，二人一共合計控制高泰電子96.3396%的股權(quán)。

2006年2月，鄧安進(jìn)、王慕青共同出資設(shè)立高泰有限，注冊資本為50萬元。王慕青實為代葉健出資，因葉健有移民計劃，為便利工商登記手續(xù)，故委托好友王慕青代為持有股權(quán)。之后的八年內(nèi)，高泰有限實為葉健控制，仍然因為一會移民，一會不移民，僅有兩次“現(xiàn)真身”，代持人換了一撥又一撥，直到2016年10月，夫婦二人帶著員工持股平臺加入，終于顯名：

值得注意的是，兩個員工持股平臺的部分合伙人（高泰電子核心員工），其出資來源為葉健的借款。7人的借款金額最低15萬，最高770萬元，葉健合計對外借款金額2,042萬元，其中向親屬借出1,170萬元。

高泰電子表示，葉健已和相關(guān)員工簽署了借款協(xié)議，年利率為5%，期限5年，到期后一次性還本付息。

葉健真是好老板，不僅大方給錢，而且利息也是最后收取。借款最高的員工為蔡曉艷，職位為董事、董秘、總經(jīng)理助理（高泰電子總經(jīng)理為汪義方），2021年薪酬為36.67萬元，僅次于高級研發(fā)經(jīng)理，比資深研發(fā)經(jīng)理的薪酬高出萬余元。蔡曉艷目前并沒有提前還款，反倒是一名IT部的經(jīng)理提前將所借75萬元全部歸還。

總之，整個借款事項的合理性不足，就算簽署了協(xié)議并不一定就是真實情況，我們對此懷疑實為代持。

2.相隔19天估值相差5億元

2021年12月2日，根據(jù)相關(guān)投資協(xié)議，葉健分別以對價1,850萬元、1,000萬元向順皓創(chuàng)投、芯潤管理轉(zhuǎn)讓高泰電子46.95萬股、25.38萬股股份，每股價格以公司整體估值20億元確定；2021年12月21日，根據(jù)相關(guān)投資協(xié)議，葉健分別以對價1,000萬元、1,000萬元向智聯(lián)創(chuàng)投、科技創(chuàng)投轉(zhuǎn)讓高泰電子20.76萬股、20.76萬股股份，每股價格以公司整體估值25億元確定。

前后相隔僅19天，但兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價公司估值差異較大。高泰電子解釋，主要系順皓創(chuàng)投與2021年7月增資入股的順融三期，同為蘇州順融投資管理有限公司所管理的兩支基金，本次受讓股份算追加投資，因此定價參照2021年7月的公司估值20億元確定；

2021年12月21日智聯(lián)創(chuàng)投、科技創(chuàng)投入股時公司估值25億元，主要系實際控制人考慮2021年度的經(jīng)營業(yè)績情況上調(diào)了目標(biāo)估值，同時智聯(lián)創(chuàng)投、科技創(chuàng)投看好高泰電子的發(fā)展前景，認(rèn)可公司技術(shù)研發(fā)實力及生產(chǎn)能力?？萍紕?chuàng)投系國有控股的有限合伙企業(yè)，蘇州工業(yè)園區(qū)財政審計局持有99.93%合伙份額。

對于上述解釋，首先不明白為何要特意強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)投的實控人是審計局，這和高泰電子本身的估值沒有關(guān)系；其次對投資而言，行業(yè)內(nèi)的一般做法，除非是投資時約定了分期出資，如果是追加投資，那么屬于新的投資行為，就要按追加時點的估值。高泰電子給出的解釋顯得非常不專業(yè)，甚至帶點糊弄。

3.用銀行存款為短期借款擔(dān)保

報告期內(nèi)高泰電子的資金流較為充足，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.82億元、0.80億元、1.67億元、1.45億元，各期末貨幣資金余額均值為1.28億元，交易性資產(chǎn)中的銀行理財產(chǎn)品余額均值為0.75萬元。

整個報告期內(nèi)只有一筆有息負(fù)債，即2021年末的那筆短期借款1,000.87萬元，系高泰電子從寧波銀行蘇州分行借入的138萬歐元借款，還款方式為到期一次性還本付息，年利率為0.80914%。該筆借款已付訖，報告期末高泰電子無有息負(fù)債。

不合常理之處是，高泰電子以1,275.14萬元銀行存款為上述短期借款進(jìn)行了質(zhì)押擔(dān)保，而且這筆銀行存款2021年底并未在“其他貨幣資金”列示，未體現(xiàn)出資金受限。

高泰電子稱已在招股書披露短期借款的原因，但暫時未披露最新的招股書。

綜上所述，高泰電子委外以全制程委外為主，委外成本占比高于同行，報告期內(nèi)核心產(chǎn)品收入半數(shù)以上來自委外品，自制產(chǎn)量成謎，可能存在收入虛增情形；報告期內(nèi)新產(chǎn)品收入增速、毛利率高于科創(chuàng)板同行，期后迅速變臉，可能存在虛構(gòu)利潤問題；還有實控人代持反復(fù)、前后兩次股轉(zhuǎn)價格差異大等不合常理之處，此次或難以敲開主板之門。

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